Sovereign Wealth Fund (管涛）

不久前结束的第四次中美战略经济对话，启动了双边投资保护协定的谈判。主权财富基金是双边投资保护协定的一项重要内容，美国表示欢迎来自中国的主权财富基金，似乎中投公司等将可以顺利地去美国投资。但形势的发展显然不会如此乐观，就在中美第四次战略经济对话之前，美国联邦储备委员会宣布推迟向中国工商银行和中国建设银行发放在美经营的牌照，原因只是它们的最大股东是具有主权财富基金性质的中国投资有限责任公司。虽然美联储近日又放出消息，同意中国工商银行和中国建设银行在美设立分行，但这个事件预示着，中国主权财富基金投资海外的道路不会一帆风顺，围绕主权财富基金的争论仍将持续不断。

主权财富基金由来已久，早在1953年，科威特就成立了科威特投资局，将石油出口赚到的外汇进行投资。到目前为止，已有20多个国家设立了主权财富基金。早期设立主权财富基金的主要是能源和原料出口国，它们拥有较多外汇储备，而且考虑到能源和原料终会枯竭，为了使收益具有可持续性，它们成立专门的投资机构管理国家的财富。这种类型的主权财富基金目前仍然占到总数的60%以上。当然，早期主权财富基金也有新加坡淡马锡这种类型，它们的资金不是来自于能源和原料的出口。但它们都有一个共同的特点，就是经济体的规模较小，美国等国家不会担心它们的威胁。日本拥有巨额外汇储备，一度是世界最多，但并不设立主权财富基金，而是甘心投资于美国国债等固定收益资产。

但近年来形势发生了变化，在主权财富基金的名单上，新增了俄罗斯、中国等大国的名字。主权财富基金威胁论、限制主权财富基金论也随之流行起来，进而导致了一些国家在投资方面的保护主义。那么，主权财富基金是否带来了风险？

围绕主权财富基金的争论还不止于此，风险与收益、与外汇储备管理的关系等问题也是备受关注的焦点。随着中国外汇储备的增长，这些问题变得越来越重要。我们约请中国金融四十人论坛学术委员管涛撰文，对这些问题进行解读，是为21世纪北京圆桌第179期。(欧阳觅剑)

主权财富基金是稳定世界经济的力量.

主权财富基金(Sovereign Wealth Fund，简称SWF)兴起是当今国际金融领域的一件新兴事物，也是各界广泛关注的一个热点问题。主权财富基金的重要职责是代表政府对外投资(包括实业投资和金融投资)，这能够促进经济平衡，主要体现在两个方面。

首先，当国际收支尤其是经常项目持续较大顺差时，通过公共部门对外投资，有利于缓解国际收支失衡矛盾。例如，新加坡自1980年代末以来，经常项目持续较大顺差，最近几年其经常项目盈余更是占到了GDP的20%左右。新加坡政府通过实行强积金制度，强制要求居民缴纳养老金，交由政府控制的主权财富基金在境内和境外运作，就是分流外汇的一种重要手段。如果私人部门对外投资意愿或能力不强，或者国家对于私人部门对外投资控制较严，这种形式的对外资本输出就显得尤为重要。当然，通过主权财富基金对外投资，根本上还是行政性而非市场化配置外汇资源，因此，不应完全取代私人部门的对外投资，放弃资本账户尤其对外资本输出的开放。

其次，当汇率制度缺乏弹性时，通过主权财富基金对外投资运作，能够缓解汇率政策与货币政策之间的冲突。根据开放经济的“三元悖论 ”，在资本流动的情况下，一个国家不能既维持固定汇率，又坚持货币政策的自主权。因此，在固定汇率安排下，货币政策无效而财政政策有效。国际收支持续较大的顺差，往往与汇率制度僵化密切相关，货币政策为汇率政策所束缚。通过国家出资，组织主权财富基金购汇对外投资，类似于实施扩张性的财政政策，有利于增加外汇需求，缩小国际收支顺差，缓解货币政策压力。

实际上，不同于我们所熟知的中央银行持有、经营、管理外汇储备的体制，国际上还有一种模式是，国内财政部门出资持有外汇储备，委托央行经营和管理，美国、日本等就是采用这种模式。这有助于隔绝国际收支差额变动对于国内货币政策的影响，增强货币政策的独立性。这类经济体的汇率政策通常由财政部负责，央行货币政策的币值稳定目标只需考虑物价稳定，而无需兼顾对外币值的稳定。

近年来，一些前计划经济国家纷纷建立主权财富基金，大举对外扩张，引起了一些西方国家的疑虑和恐慌。然而，追溯主权财富基金的历史，科威特自 1953年起成立科威特投资局，利用石油外汇收入进行主权投资，迄今已有数十年历史。在过去的几十年里，越来越多的主权财富基金涌现，总资产已有数万亿美元。

历次金融危机或者动荡中，往往是私人对冲基金兴风作浪，而非主权财富基金。在当前的美国次贷危机中，许多主权财富基金一掷亿金，收购美国陷入困境的银行，而且往往出的是“半山腰价格”，以至于它们前期注资的项目现在普遍处于亏损状态。而同样是美国的投资银行收购同行，却是榨干了失败者的最后一滴油，出的是“地板价”，并要求政府质押优质资产作担保。况且，融入全球化，各国经济利益攸关是最好的相互制衡，相互隔绝、孤立反而更易导致对立，相信西方社会对此应该深有体会。

至于主权财富基金对东道国经济金融命脉控制引起的政治担心，则更是杞人忧天。中国有句古话“贫不和富斗，富不和势斗”。国家机器掌握在东道国政府手中，应该是投资国而非东道国更怕投资风险特别是非经济的风险。因此，单纯从政治角度考虑，对主权财富基金而非整个基金业提出强制信息披露的透明度要求，显然是有失公平；对于主权财富基金的股权投资进行额外限制，是投资保护主义，是过去冷战思维的复活，也为不智。

主权财富基金与外汇储备经营的关系

最近一段时期，媒体对于外汇储备经营管理机构资产多元化现象给予了极大关注，其中对于外汇储备可否买卖股票、投资私募股权基金等问题更是众说纷纭。有一种观点认为，这些都应该是主权财富基金的领地，外汇储备经营不应与之竞争。对于这种看法，我不敢苟同。

实践中从没有规定，外汇储备只能买国债不能买别的、只能自己经营管理不能委托他人。据国际货币基金组织2002年对20个国家和地区外汇储备经营机构的抽样调查显示，有3家储备经营机构投资股票，14家机构委托外聘基金经理管理部分储备资产。

外汇储备也是一种官方资本输出，广义上讲也属于主权财富基金的一种形式。在当前全球外汇储备急剧膨胀，个别国家和地区外汇储备已远远超过应付外汇流动性危机所需，而且它们的风险承受能力大大增强，在这样的情况下，一部分外汇储备投资选择更高风险、更高回报的资产是可以理解的。特别是考虑到央行增持巨额外汇储备而不断上升的对冲操作成本，以及持有巨额外汇储备需要分散化投资的客观需要，央行外汇储备经营进行资产多元化选择是理性的。而这势必进一步模糊传统的主权财富基金与外汇储备的界限，具体到外汇储备对私募股权基金的投资，与当前外汇储备经营机构早已普遍采用的委托外聘基金经理经营管理部分外汇储备资产的做法并无实质差异。

即使外汇储备和主权财富基金投资于相同的金融产品，它们也不太可能形成直接的竞争，因为国际金融市场这么大，它们的市场操作策略主要是接受而非影响市场价格。而且，即使二者投资同一类产品，持有目的也可以有差异。就拿股票投资来讲，主权财富基金可以是出于战略控制的目的，甚至应该可以参与被收购企业或项目的经营管理；而外汇储备经营管理遵循“安全、流动、增值”的“三性”原则，更多追求变现能力较强的流动资产，因此主要是一种财务投资，是为了卖而买，赚取差价或者享受分红。

即便二者形成竞争，也是应该允许和鼓励的。国家外汇资产授权不同的经营主体打理，各家按照不同的风险—收益组合进行投资，相互竞争，无疑有利于提高国家外汇资产运用的整体投资回报，于民有利，有何不可。

目前，一些媒体对于主权财富基金和外汇储备经营机构购买股票和投资私募股权基金等很是热衷，总是长篇累牍地跟踪报道，似乎要把每笔买卖都搞清楚。主权财富基金和外汇储备经营机构在进行这些投资时，只是一个普通的交易者。如果其投资达到了信息公开披露的要求，自然必须及时予以披露，否则就可以选择沉默。