纪念投机家利弗莫尔

7月27日是市场投机家利弗莫尔(Livermore)诞辰131周年。生前，善于做空的他被称为“华尔街巨熊”。

我们对利弗莫尔的怀念并不是由于目前萧条的中国股市所触发起来的“看空情绪”，而是来自对这位英雄人物真正的“通感”，丰富人格的确证并不是靠一系列不败神话所塑造的、市场智慧之巅并不能赋予给那些没有经历过大时代的股神——无论是被津津乐道的巴菲特、科斯托拉尼、彼得·林奇等老家伙还是现在的新锐“油神”Boone Pickens，而是显现在经历过1929年-1933年股灾的老骨头身上(巴菲特、科斯托拉尼在这个时候还是资寡博小的浅薄后生)，实际上也正是当时这些资金丰裕、不惑之年的老骨头们构造了投资——投机最迷人的策略和规则：格雷厄姆引领了价值分析；江恩构建了时间因素分析术以及仓位动态控制；利弗莫尔则发掘人的非理性一面，将贪婪、害怕、无知和希望糅合进独特的技术分析中(尤其体现在阻力线和支撑线的转换和运用上)，从而使投机学焕发出一种真正而富有人性味道的神采和理智。

坦率地说，仔细阅读和考究之后，我们认为利弗莫尔的传奇最具冲击力。格雷厄姆在股神弟子巴菲特的极力推荐下闪烁着容易误解的光芒(价值投资在中国滑稽地成为机械式地永久持有股票，并幻想不断享受价值高潮)，而复杂的“江恩轮中轮”几近于古老的占星术(圆圈上套着不同的时间流)，印度式的数字巫术被夸耀成一种神奇的操作法则。一种可信的质疑是，江恩赚大钱不是来自他机灵的投资，而是高昂费用的股票技术授课班。只有伟大的利弗莫尔，他的低智力起点、少年背叛农夫命运的艰辛、听股票小道消息蚀本的惨痛、不懈总结正确行为模式的辛勤、在市场直觉和操作纪律之间的心理冲突、战胜市场后的穷奢极欲和妄自尊大、多次破产后的信誉重建、天性风流与善变舞女(Dorothy)婚姻的累心纠葛之间的对立、从自卑到自傲已经重归幻灭的抑郁引发的拔枪自戮……这一切使我们觉得，利弗莫尔活出了真正的“人味”，而不是面具般的股神人生；利弗莫尔拥有真正的投机大智慧，而不是表象式的金融炼金术。虽然他个人是以悲剧为终点，但却提供了一种持久的真诚智性。理性投机以及追逐趋势，而不是所谓穿越时间玫瑰的长期投资，更适合中国的土壤。巴菲特会屈死在中国道路，而利弗莫尔则普适性地扎根下来。

利弗莫尔最著名的语言是“割掉亏损、让利润奔跑”(赢钱加仓输钱斩仓)以及“通过价量的变化来寻找关键买点”，这套语言的支撑系统及支援意识都是来自心理学层面。他在早期对赌交易的时候(Bucket Shop)，就发现强者恒强的哲学。在他抽象出百试不爽的交易铁律前，他就敏锐地观察到时间、资金管理和情绪之间的复杂离合：市场投资者总是在相互传染乐观情绪中形成交易快感、如果多头不遭遇到强大的对手盘(空头)，那么它就不能缴得筹码，从而推高股价也就没有意义(量在价先原则)、最大利润段往往出现在股票得到合理估值之后……

令人吃惊的是，他似乎又经常触犯自己的原则，遁入一种神秘的直觉论。他的违背只有一次成功，1906年他大量做空股票(太平洋联合)，该股随后一直上涨，按照“割掉亏损、让利润奔跑”，他应该住手，但是他说有一种声音在召唤他继续做空。在他几乎破产出局的时候，大地震出现，利润出现并开始奔跑，他大赚25万美元。也许正是这次奇异的成功扰乱了他的精神因素，在以后的岁月里，每一次对原则的轻佻，都带来惨重的亏损。

这也许同他农民出身有关，他痛恨自己的低起点，这痛恨不能消融而成为内心永久的自卑阴影。他恶毒嘲笑大众错觉和集体癫狂，但是自己又忍不住陷入其中。他精确猜测1907年股灾的走势狂赚1亿，并迫使华尔街最权势和最残忍的摩根家族哀求其停止做空，使之虚荣心达到顶点，他经常怀疑世俗判断，但却轻易地将巨额资金托付于“小道消息”，甚至在止损位上不断增加筹码最终导致破产；他时刻都感到孤立无援，但却又在某个时刻莫名其妙地汇入芸芸众生。他几乎折射出我们这些散户投资者所有的毛病、弱点、渴望和自负，希望独立但又害怕孤单，虽然他的人生不够完满而夸耀，但是却是一个致命的吸引，指引我们如何理解自己和战胜自己。

汇控重上125港元 中投入股传言促发放量大涨

作为香港恒生指数占比最大的成份股，汇丰控股(00005.HK)的股价动向对整个香港股市影响巨大。

7月21日，汇丰罕有的单日大涨超过4%，直接带动恒生指数当日出现658.71点的大幅上扬，与上一交易日相比，涨幅达3.01%。

这是近日汇丰连续第三个交易日出现股价飙升。7月17日，汇丰股价从前一交易日的112.8港元飙涨超过3.7%，收报117港元，18日，该股股价再度大涨2.6%，收报120港元，加上21日股价的第三次“起飞”，汇丰股价收报124.9港元，创下一个多月来的收盘新高！

更加惹眼的是，21日，汇丰成交再现“天量”，当日成交3997.9万股，成交金额超过49.9亿港元！

实际上，成交放量已经持续3天。17日，汇丰股票成交金额达29.6亿港元，18日则为35.5亿港元。

究竟发生了什么？

中投入股汇丰？

从上个周末起，市场中就开始流传中投有意入股汇丰的消息。

该传言首先自外电传来。

当地时间7月20日，英国《星期日电讯》报道称，汇丰集团主席葛林最近几个月来几度与全球最大的主权财富基金之一中投公司(CIC)高层会面，而商谈的主题之一即为中投可能从公开市场购入汇丰股票，从而成为该行股东。

该报道称，由于汇丰没有募集资金的需求，因此汇丰可能不会增发新股，而中投公司可能需要从二级市场买入汇丰股票。

该报道一出炉即被香港媒体迅速转载。21日，汇丰集团香港发言人告诉本报记者，该行已经注意到上述外电的报道。

“尽量扩张我们的股东基础是汇丰整个集团的策略，但是至于中投公司要入股汇丰，以及会买多少和怎么买的问题，我们不会回应。”该发言人称，汇丰的资金基础十分雄厚，这已经是国际公认的事实，但是“至于汇丰集团今后是否不会再发新股，我们也不想评论”。

21日，汇丰集团执行董事兼汇丰银行亚太区主席郑海泉在回应媒体询问时承认，中投公司的确与汇丰集团管理层进行过会面，但会面只属于“一般交往”。

而对于中投公司的入股会否有助于该集团到内地上市的问题，郑海泉则没有回答。

汇丰可以说是所有外资大行当中对内地挂牌最为积极的一间，甚至有传闻称，汇丰很有可能成为第一家内地挂牌的外资公司。

包括葛林、集团行政总裁纪勤等在内的管理层，均多次明确表示一旦条件允许则希望能到内地上市的说法。

“ 之前有说法说我们可能会把汇丰亚洲的业务甚至只是香港的业务分拆到内地上市，这个肯定不会，实际上到目前为止，汇丰在全球5个市场都已经上市，包括伦敦、香港、巴黎、百慕大和美国(以预托证券ADR方式)，这5个地方全部都是整体上市，所以这次我们在A股也会是整体上市，因为我们是同一个集团，不希望把整个集团分割开来。”汇丰集团香港发言人告诉本报。

根据汇丰集团2007年年报，该集团去年底总资产超过3.95万亿美元，尽管也未避过美国次贷危机，但集团总资产仍比前一年上涨25.4%，资本充足率为11.6%，核心资本充足率则为8.8%，均超过监管要求。

问题是，如果汇丰集团资本实力足够雄厚，为何还会选择到A股挂牌？

“我们很希望整个集团能在上海的A股上市，这是我们的愿景，主要目的也是希望扩大我们的股东基础，但是至于上市进度以及怎么上，这不是我们能控制的，要看内地监管机关对外资在上海上市的态度和时间表。”上述发言人表示。

股价反应过激？

值得关注的是，如果中投公司通过二级市场收集股票而入股汇丰传闻属实的话，无疑对汇丰的股价表现将有强力支持。

最近3个交易日的连续放量上涨则或许印证了该说法。

敦沛金融投资研究部主管郭家耀21日对香港媒体表示，汇丰股价大涨主要是由于投资者对中投公司入股汇丰存在憧憬，认为这不但利好汇丰在内地的业务发展，也可以在信贷危机尚未完全解决之际缓解汇丰的财务压力。

但随着汇丰股价重上125港元，郭认为目前股价已经体现中投公司的入股憧憬。

问题是，目前，汇丰已发行股本118.67亿股，如果中投公司选择从香港二级市场买股的话，持股1％也需要1.19亿股，尽管以21日的超大交易量3997.9万股来看，难度也不小。

当然，中投公司完全有可能从几个市场同时增持汇丰股票，毕竟该集团已经在全球个交易所挂牌交易。

有业内人士称，此前，中投公司在海外市场的两大动作均不算成功，投资黑石和摩根士丹利均已出现较大浮亏，这次选择业务一直稳健的汇丰集团，倒不失为一个可能之路。加上汇丰集团的次贷资产已经连续拨备，已经所剩无几，因此风险性较低。

而中投公司入股汇丰集团的方式，仍然值得关注。

投行7月份地产金融股操盘详解

作为市场的中坚力量，大投行的举动意蕴深远。

6月30日至7月30日，恒生指数由22102点到22691点，一个月的“上落市”最终上涨589点，或2.7%。

本报记者深入调查发现，在喜忧参半的7月份港股市场中，外资大投行的情绪似乎也充满了反复、矛盾乃至言行不一。

地产风云

7月，整个地产板块起伏剧烈。香港联交所数据分析显示，除个别龙头股之外，整个地产板块在7月份遭遇大行席位净减持。

举例来看，向来唱好地产股的摩根大通席位，在7月份进行净增持(月末持仓高于月初)的只有中国海外(0688.HK)，而净减持的地产股则包括SOHO中国 (0410.HK)、长实集团(0001.HK)、恒隆地产(0101.HK)、复地集团(2337.HK)、富力地产(2777.HK)和嘉里建设 (0683.HK)！

然而，摩根大通席位增减中国海外的时点却相当微妙。

根据香港联交所披露的信息，7月4日，摩根大通席位增持中国海外1311万股，平均每股作价11.62港元，涉及金额达1.52亿港元，持股量达到5.01％。

随即7月11日，中国海外传来利好，公布该公司6月实现房地产销售额45.6亿港元，同比增长204.9%，实现销售面积50.2万平方米，同比增长 165%。中海外表示，该公司今年1-6月累计销售额达158亿港元，同比增长84.9%，累计销售面积147万平方米，同比增长58%。

同日，摩根大通发表研究报告称，该行预计中国海外2008年全年收入的90%已经锁定，相对同业盈利风险较低，给予“增持”评级，年底目标价15港元。

摩根大通表示，中国海外6月份销售强劲，撇除港澳销售及人民币升值因素，合约销售金额升1.8倍至39.8亿港元，仅次于万科。

然而，仅仅2天之后，7月14日，联交所数据显示，摩根大通席位减持中国海外1422万股，每股作价13.8港元，套现1.96亿港元，持股量下降为4.89%！

其“变脸”之快可见一斑。

另外的例子包括富力地产。

联交所披露信息显示，从6月25日开始，摩根大通席位就连续增持富力地产，分别在6月25日和7月2日、以平均每股15.37港元和14.08港元，增持3639万股和945万股，涉及资金共达6.92亿港元。

随后，从7月11日开始，摩根大通席位又连续两次减持富力地产，其中，11日减持162万股，平均每股作价17.18港元，套现2783万港元；14日，又一次大手笔减持3575.5万股(未披露交易价)，持股量由18.95%大幅下降至15.43%！

值得关注的是，一直到7月29日，摩根大通席位才抛出调低6家内地地产股评级的报告，报告中表示，因上半年的房屋销售放缓，对内地地产行业的看法为中性，但长远看好。尽管报告中称中国海外、万科、富力地产、绿城中国(3900.HK)等公司，仍可能成为“赢家”，但该报告透露出来的信号已然不甚可观。

问题是，该行已经在报告出台前顺利套现！

7月30日，富力地产股价尽管上涨1.5%，但仍仅有16.14港元，比7月14日的收盘价16.76港元以及当日最高价17.36港元，已经跌去不少。

整个7月，外资投行在地产板块的动作相对比较频繁，尤其是富力地产，更是大投行操作的热门。

其中，仅瑞银席位就在一个月内对该股操作13次，到7月底好仓比例20.02%，持2.03亿股，为净增持状态；大摩席位更是单月进出18次，月底好仓比例19.01%，净增持状态；德意志银行席位月底好仓比例4.88%，持股4950万股，同样为净增持。

其它地产股的运气就没有这么好了。

其中，瑞银席位7月份减持世茂地产(0813.HK)2000万股，减持首创置业(2868.HK)38万股，减持远洋地产(3377.HK)2425万股；摩根大通席位减持SOHO中国124.85万股，减持长实100万股，减持恒隆地产49.5万股，减持复地集团329.4万股，减持嘉里建设500万股；德意志银行席位减持中新地产1134万股；大摩席位减持建业地产(0832.HK)7500万股。

金融股争议

金融股7月份运气相对则较好。

7 月8日，瑞银发表报告称，招商银行(3968.HK)为内地龙头零售银行，拥有优质管理层及庞大客户群，且较少涉足不良借贷，有一定的费用收益基础，预期招行今年上半年盈利可达123亿元。由此，瑞银决定调高招商银行2008-2010年的盈利预测，上调幅度分别为17%、14%和20%，同时，该行将招行H股目标价由38.9港元上调至39.7港元，维持“买入”评级。

然而，话一出口，第二天7月9日，瑞银席位即减持招行H股766万股，每股场内作价24.565港元、场外30.054港元，套现1.88亿港元，持股量降至6.74%！

7月29日，瑞银中国银行业分析师王瑶平却对媒体表示，预期在香港上市六间H股银行，今年盈利增长幅度较高，将达48％，并给予中资银行股“增持”评级！

王瑶平表示，虽然中资银行股目前价格较其它亚洲区及新兴市场银行股2008年平均市盈率，已经有10％的溢价，但中资银行股业务较为简单，收入大部分依靠利差收入，风险较低，并可受惠人民币升值，隐藏债务较少，因此会出现高溢价。

同样，此前7月3日，摩根大通席位增持招行513万股，每股平均作价22.77港元，涉资1.17亿港元，7月10日，即减持933万股，每股平均作价26.45港元，套现2.47亿港元，持股量下降到16.68％。

7月22日，美林研究报告称，对内地银行业看法维持正面，该行认为目前内地银行H股2008年市盈率平均为12-13倍，盈利前景较佳且清晰。

美林认为，建设银行(0939.hk)与招商银行在资产回报及增长率方面旗鼓相当，但建行在珠三角地区面临的信贷风险较低，估值也更低，因此建议投资者弃招行选建行。但该行7月份并未对招行及其它金融股有任何动作。

7月18日，摩根大通席位减持中国人寿(2628.HK)506万股，平均每股作价28.46港元，套现1.44亿港元，7月21日，则增持479万股，平均每股作价29.48港元，涉资1.41亿港元，持股量上升为7.04％。

7月16日，德意志银行席位增持中国人寿1173万股，每股作价26.777港元，涉资3.14亿港元，持股量7％。

此外，瑞银席位7月份净增持中国银行(3988.HK)1.2亿股，净增持工银亚洲(0349.HK)23万股。

汇率政策和股市稳定的关系？

待定

斯坦福的一堂“赌博课”

本报记者 杨琳桦 2008-7-28 02:00:00

一场“赌博”在进行：如果猜对，游戏者可获60美元；如果猜错，什么都没有。

“如果需要花费20美元，有谁愿意买这个机会？”伯克-罗宾逊(Burke Robinson)发问。

台下，新台州律师事务所主任、法学博士项先权举起了手。

这是美国时间7月14日下午14时，斯坦福大学里的一堂“风险管理与控制”课。讲台上的罗宾逊是斯坦福大学管理科学与工程顾问教授、世界级决策专家，曾是咨询界泰斗Strategic Decisions Group董事合伙人，在应用最尖端手段进行商业和投资决策方面拥有丰富经验。

台下坐着的，是远渡重洋来到这里求学的30多名中国学员。这些国内投资机构人士和刚刚完成原始积累的民营企业家们，正在进修由浙江大学国际创新研究院与斯坦福大学合作组织的,以“从实业到资本”为主题的2008美国风险投资高级课程。现在，他们的大脑正进入决策的第一阶段——选择。

此前，罗宾逊已用硬币说明可用“决策树”帮助实施“决策的结构化”。如对硬币朝面的不确定性，大家都知道成功率为50%。而当硬币变成一枚落地时针头朝向可能存在倾向性的图钉时，谁还愿支付20美元买这个投资机会？

赌，还是不赌？在这个瞬息万变的世界，就充满不确定性的未来作出抉择，是企业家常要面对的残酷“赌博”。

但谁也没有想到，第一个掏出20美元放到罗宾逊手上的，是项先权，这位常年处理经济纠纷案件的高级律师。

图钉针尖上的“赌博”

从“掷币”游戏到“图钉”游戏，需先阐明一些基本要义。

如果玩硬币最大收益是60美元，那么根据朝面各为50%的概率，参与者获得的收益平均值为30美元。但这只是一种统计学理论上的计算，而在实际生活中，除非可以玩很多次，否则他要么得到60美元，要么一无所获。

“很多投资决策，都只是一次性的决定。”罗宾逊说，这正是游戏风险所在，也是决策的涵义。决策是一种不可变更的资源分配：“是一种可控制的行为，但事件发展和结果却不可控制。”

不过，“掷币”游戏仍值得一赌，原因是：相比30美元的期望值，花费20美元成本，参与者仍可能获得“+10”美元的回报。

但当投资机会由硬币变为杯子中摇动的图钉，事情就不一样了。这里出现的第一个分歧是：有些人认为针头朝向概率仍各为50%；而有些人则认为某朝向概率更高一些。

这是一场有关主观概率又叫“贝叶斯概率”的实验。即不完全情报下，对部分未知状态用主观概率估计，然后用贝叶斯公式修正发生概率，最后利用期望值和修正概率做最优决策。

“对传统统计学，这是一记响亮耳光。”罗宾逊说，概率并不隐藏于图钉中，而是众多信息综合于人脑反应，“对同一事不同人认为概率不同很正常，它是你拥有的所有信息的一个函数。”

由此，人们可能站成三列：第一列是对图钉朝向毫无概念的人，他们的结局与猜测硬币朝向一样，对错概率也各为50%；第二列则是认为图钉朝向有所偏向、但不知偏向为何的人。

对他们来说，事情是否会不一样？

可以先来假设一个较强的偏向：针头朝上偏向80%，朝下20%。那么，参与者朝上的猜对概率80%乘50%=40%；朝下猜对概率20%乘50%=10%，即猜对概率为50%(即40%+10%)。

也就是说，图钉有无倾向性不重要，因为对错概率仍为50%。

不过，还有第三种情况，即参与者认为自己知道针头倾向性是什么。这也正是项先权挺身而出“参赌”的初衷。

在罗宾逊问到“你认为针头朝上的倾向性是多少”时，项律师回答说：“80%。”

台下哄堂大笑，但这个回答却正好解释他为何冲得那么快——如果他认为自己知道针头有80%倾向性是朝向哪里，那么60乘80%=48美元，这个机会的期望回报值就是：48-20(成本)=28美元。

根据这个主观概率，项的确有很多机会。

“你愿出多少信息费”

不过项先权没想到，在猜测罗宾逊摇动后的图钉A前，还要面临这么多抉择。

“现在，有一些看起来对你猜中结果具有价值的信息，”罗宾逊问：“假设我视力和记忆力都很好，也不会说谎，你愿付多少钱买这一信息？”

这是“信息费”。投资人士都清楚，如果拥有额外信息，他们可能获得更高的正确概率。项律师马上说，愿支付“30美元”。

他的计算公式如下：60(收益)-30(信息费)-20(成本)，仍可稳赚10美元。这个公式遭到学员们的强烈异议。

“对决策者而言，上台后就已超越过去阶段，不应再惦记最初20美元的沉没成本。”大家说，有人因此大叫：“他是个公务员，而不是做生意的企业家，工资拿回家就算赚到钱了！”

罗宾逊说，这的确是一个很典型的错误，很多人走到第二步，还会习惯性念叨第一步的付出。为说明信息费究竟值多少钱，他问：“如果我现在给你钱，出多少你愿把赌的机会卖给我？

出价从20美元一路飙升，到“25美元”时，项律师忍不住了——“OK！”

这可以视为是他对投资机会风险调整后的估值。事情似乎到了这一步：如果获得信息，可赚60美元；如果没有，那么将获25美元的收益可能性。如此一来，该案例中“信息费”价值即60-25=35美元。

不过，项律师很聪明。他提出，应讨价还价，不愿花35美元这一最高价去购买，原因是世上没有完美的信息。比如，企业可能去做市场调研、各种研究预测，但事实上获得的都是不完美信息。

所以，当罗宾逊再问，他将摇动另一枚图钉B获得一些结果时，项先权说摇一次他只愿支付“6美元”。

最终，罗宾逊三次摇图钉B结果全朝上。统计学上，这三次摇动都有重要意义，但由于次数太少，参与者仍须谨慎采纳，不能被误导。

终于，可以猜图钉A的朝向了。项律师说，他一直认为图钉80%倾向性是朝上，所以那个早就躺在那里等他的图钉朝向也应是“上”。

不过，图钉A开了律师一个玩笑，它最终的姿态是“五体投地”。

全场哄笑。

这时，罗宾逊说，上述提问只是想知道学员想法，实际上律师出价不是最优决策，因为对他而言，如果买到信息可稳获60美元；如果没有信息，其期望回报值48美元。所以事实上，该信息最高价不应超过60-48=12美元。

也就是说，项律师之后6元一次的出价仍偏高，因为6乘3=18美元，大于12美元。

“两岸咖啡”和“高盛”的组合

接下来出场的是浙江两岸食品连锁有限公司总裁兼总经理金梅央，她赢得了比赛，不过也面临一个新抉择——是拿60美元走人，还是再投资40美元，得到一个掷骰子机会。

骰子规则是这样的：如果显示1，那么游戏者将血本全亏；若显示2、3、4，收益120美元，若显示5或6，收益为240美元。

这看起来是个好生意：根据概率，金梅央有1/2概率可获120美元，1/3概率获240美元，1/6概率收益为零美元。也就是说，收益期望值为120乘1/2+240乘1/3+0乘1/6=140美元。

不过，决定投资前，她还有其它选择，比如要不要找个合伙人？

这意味着金的收益期望值降低，但风险也同时降低。台下热闹非凡，最终加入战场的是红鼎创投董事长刘晓人，这是国内第一个以较规范合伙制形式组建公司的民营创投者。

因为金梅央旗下的“两岸咖啡”近日刚获得高盛等约3000万美元的投资，该组合又被戏称为“两岸咖啡+高盛”组合。双方讨价还价后的合伙方案是这样的：由“高盛”支付40美元，如果获收益，双方按出资比例分成。

“现在，你们愿买保险么？”罗宾逊又抛出新抉择。购买保险费用是20美金，作用为：若骰子显示1，那么组合还能获60美元。

如果组合决定接受，此时收益期望值将变成240乘1/3+120乘1/2-40(成本)+60乘1/6(保险赔付)-20(保险费)=90美元，收益虽有所降低，但风险也同时降低。

“你们是否愿再支付10美元进行分散投资？”不过，教授又紧接问。这意味着：组合可投两次骰子，每次获收益为原收益一半。也就是说，他们有1/4机会获120美金、1/9机会获240美金，但零收益的风险几率也变为1/36。

如果两个建议都采纳，该组合陷入极端情况的可能性也将大大降低，投资进入稳健状况。不过现场董事会发生了分歧，“两岸咖啡”犹豫不决，而“高盛”则坚持买入。

最终，“高盛”说服了“两岸咖啡”。结果也幸好如此，因为金、刘掷骰子的显数是“1”和“6”。就是说，该组合获得收益30(“保险+分散投资”后0收益为30)+240乘1/2(分散投资)=150美元。

“奖励好决策，而不是好结果”

在座的中国企业家中，不少人也曾在清华EMBA等课堂上学习过管理决策，但浙江万鼎信息技术有限公司董事长郑杰认为：“罗宾逊的案例教学更生动。”

罗宾逊说：这不是赌博，而是一个能帮助决策者理解如何做卓越决策的游戏，“企业应奖励那些优秀决策而非优秀的结果。”他强调说。

即使项先权输了游戏，教授仍号召大家给他掌声，原因是其在主观概率为80%情况下进入游戏，仍是一个好决策：“结果产出前，要奖励好决策，只有这样才能鼓励做决策的人在合理范围内冒最大的风险。”

这可能给中国企业家们敲了一个警钟，通常情况下他们往往更看重结果，然而结果常常是不可控的，企业能控制的只是好决策。

“中国人向来忽略风险。”企业家们还说，这是一场浓缩了什么是“决策”、“不确定性”、“概率”、“结果”、“沉没成本”、“合伙”、“保险”、“分散”、“风险”和“回报”的课程，形象说明了以合理性和平衡性协调风险与回报的要义。

“合伙、保险和分散都是降低风险的方式，虽然目前国内金融服务还未提供第三方保险，但可以将其理解为‘对赌协议’等，”刘晓人说。

Private Banking in China

“私人银行是建立在信任基础上的，如果销售过程中未完全揭示风险、提供足够的信息，那就是私人银行的毒药。”7月23日，奥维咨询合伙人Stefan Jaecklin和赖淑珠接受记者专访时表示。奥维咨询最近发布了关于全球私人银行的调研报告。

五大挑战

“五大问题束缚了国内私人银行的手脚。”赖淑珠认为。

国内真正的私人银行业务开始于2007年。因为刚刚起步，各私人银行所能提供的产品和服务大同小异。由于监管限制，即使是早期进入的外资银行提供的产品和服务都没有实现差异化。

赖淑珠表示，中国私人银行业务面临的迫切挑战首先是私人资产的全球资产配置执行起来比较困难。

另一个挑战是客户隐私。富裕个人把资产放在私人银行希望有牢不可破的隐私保管。不过，由于反洗钱、反腐败以及其他政策，可能不容易保护中国在岸客户的资产隐私。

还有则是文化偏好，中国有钱的人/大多数白手起家，他们的财富管理偏好往往是保守的。事实上，由于财务成熟度处于相对较低的程度，75％以上的财富还都未被管理。

另一个不容忽视的挑战是风险管理。中国的银行风险管理着眼于合规管理，或遵守巴塞尔协议和管理信贷风险。但私人银行业务需要更加重视非财务风险，如数据安全性、声誉、诈骗等，而这在很多银行尚未起步。

“当然提到比较多的还有人才稀缺，中国作为一个快速新兴市场和高成长性的经济体，很难找到并留住高品质的人才。”赖淑珠说。

国内一外资行私人银行负责人则表示：“我们必须进入私人银行市场，因为中国富人市场非常大，海外私人银行已经挖到我们的零售银行客户了，如果我们不推客户就会流失。”

私人银行警示

最近，国内不少外籍身份的富豪买了海外私人银行的产品，对其销售中对风险解释不足和违规销售的投诉比较多。这也向刚刚起步的国内私人银行发出了警示。

进一步分析，这与私人银行的盈利模式有关。如果私人银行依赖不断销售产品获得中间业务收入，将促使销售出现短期行为。

Stefan Jaecklin介绍，私人银行有两种模式。一种是交易型，即以佣金为主要收入来源，鼓励客户经理多销售产品，着眼于短期的销售技能。这种模式盛行于英美、亚太地区，中国的私人银行大多也是这种模式。

第二种则是信托型的综合顾问模式，以服务费为主要收费来源，是全面的理财规划，建立和维护长期客户关系，较多存在欧洲大陆。

“中国的私人银行首先就面临盈利模式的抉择。交易型模式，银行利润不是很高，并且隐藏激进销售的风险，所以市场对后者的需求越来越大。不过，信托型非常依赖客户和客户经理之间非常好的信任关系，所以这两者模式各有利弊。”Stefan Jaecklin说。

根据其研究，私人银行要盈利必须深度挖掘工商企业主资源。全球私人银行新增受托管理资产中近50%来自于工商业主，而综合的借贷解决方案正日益成为吸引高净值投资者和工商业主的关键。“私人银行并不是就做理财，扩大对富裕人群的借贷业务可以为私人银行创造很大收益。”

62万亿美元CDS空手道 美股专家解密做空兵器谱

“要说除了‘裸露卖空’(Naked Short Selling)之外还有没有办法打压股价，那肯定是有的，比如卖空ETF、期货、期权、CDS(信用违约掉期)等，杠杆都比较大，股价压起来也很快，所以说对于裸露卖空的限制只是技术上增加一些成本，如果真想沽空，也不是很难。”7月17日，香港中文大学美股专家刘民教授告诉本报记者。

按照美国证监会的“戒严令”，从21日开始，对美国股市19只大型金融股的“裸露卖空”之门就将关闭。

问题是，这条一反常态的禁令，能有效遏制投资者对金融股的残酷狙击吗？被视为洪水猛兽的“裸露卖空”究竟有多大的威力？除此之外，它是否有“替代方案”？

向来不为普通投资者熟知的CDS开始浮出水面。“根据面值估算，目前整个CDS的市场规模约高达62万亿美元。”17日，专攻信贷风险、流动性及共同基金等方向的香港大学副教授唐勇军这样告诉记者，CDS市场可能是与裸露卖空同样重要的做空渔利手段。

“裸露卖空”何以猖狂

“裸露卖空”一直是一个相当敏感的地带，多少有些灰色，亦正亦邪。根据美国的规定，裸露卖空可以增加市场流动性，并不违法，但如果是用来打压股价，就属于违法。

“简单地说，裸露卖空就是你手里没有股票，直接先卖空，等过几天再补仓回来。”刘民说，但这中间如果监管不严，就很容易出问题。

裸露卖空实行T+3制度，即3天后进行交割，但最近几年，有些投资者利用裸露卖空来打压股价获利，却根本没有打算交割，有些交割很可能是拖到10个甚至20个交易日之后才进行！

这中间，DTCC(The Depository Trust & Clearing Corporation，即清算公司)的角色至关重要。DTCC是中间人，把股票送到买方手中，把钱给到卖家手里。通常，每个交易日的交易量的99%是准确无误完成的，但由于各种原因，经常会有1%的交易无法完成，而这1%的市值很可能就是几十亿美元。

“沽空之后几天要进行清算，但清算公司有时候不会查得很严，很多经纪公司很强势，清算公司也不想得罪它们，所以清算就拖着，甚至拖一两年都没有做。”刘民称。

如果裸露卖空仓位没有被及时处理掉，那就相当于在市场上重新制造出一些虚假的股票，比如，一家公司已发行股本是1亿股，然后又被裸露卖空了1亿股，如果裸露卖空仓位没有交割且没有被清算公司处理的话，那就相当于市场上可交易的股本变成了2亿股，供应量突然放大，会对股价造成明显的向下压力，起到打压效果。

“如果有人一直空头，就相当于凭空造出了一些股票，对需求和供给就造成了很大的影响。”刘民解释。

去年，美国对于裸露卖空的争论已经十分激烈。当时，有一家美国半导体公司曾被机构大量裸露卖空，而这些高达几百万股的沽空单并没有交割反而长期存在，结果导致该公司的股价被打掉了超过50%！

“ 裸露卖空一直很微妙，因为监管上很难抓到证据，有的经纪公司为了留住大的对冲基金客户，在自己手里没有股票的情况下也会帮客户直接裸露卖空，等到监管机构查的时候，它甚至可以说，那个沽空单是下错了，属于失误！因为政策是允许人为失误的，所以根本就很难追究，而股价很可能因此已经被砸下去了。”一名接近投行的消息人士透露。

正因为如此，对于裸露卖空的仓位也比较难被市场所知。

刘民告诉记者，以前，基本上被这样卖空的都是些小公司，但现在像两房这样的大公司也会受到影响，因此美国证监会才突下禁令，禁止对19家公司进行裸露卖空。

“其实这主要是一种强烈的信号，表示政府不希望你把这些公司的股价继续打下去，所以如果你要对着干，以后很可能被抓。”刘民称，沽空的方法仍然很多。

根据纽交所的最新统计数据，截止到6月底的前100大沽空名单上，房利美位列第九，沽空仓位为138687675股，房地美位列17位，沽空仓位为82804409股，雷曼兄弟在23位，沽空仓位为70312683股，均属于被沽空的热点。

CDS：又一做空核武器

很多业内人士表示，在裸露卖空之外，CDS很可能成为一种打压股价的曲径通幽方案。

“本质上，CDS就是一个保险合同，尽管名字上看上去比较复杂，实际上就相当于花钱买个违约保险，衡量的是一间公司倒闭的可能性。”曾专门针对CDS进行研究的唐勇军告诉记者。

CDS是完全属于机构投资者的战场，都是大户交易，采用的是柜台交易方式，信息透明度很低，价格差异很大，买家和卖家的信息并不对称。

然而，也正因为没有散户参与，因此，CDS市场的信息非常及时，一般都会走在股市之前，换句话说，只要一个公司可能出现问题，首先是CDS市场有动向，之后股市才会跟上。

“ 你可以发现，一个公司有重大动作出来之前，CDS市场就已经有动向了，CDS就是一个公司破产的可能性，如果大家都去买CDS，把CDS价格抬高的话，就说明大家对这个公司不看好，这个信息会很快传递到股市当中去，并体现在股价上。”唐勇军称，到目前为止，CDS传导出来的信息大部分都是正确的，因此 CDS对股市的影响很大。

刘民也解释称，对CDS的简单理解是，假设一个公司的股价从70块跌倒了7块钱，那大部分投资者都可能认为这家公司快倒闭了，而你买的CDS是说如果公司倒闭你就要赔款的话，那现在这个CDS的价格就很值钱，相当于保费很高。

“这很容易理解，当股价70块的时候，人人都觉得这个公司很健康，那保费自然比较低，跌倒7块的时候，快倒闭了，保费肯定要高。反过来，如果CDS价格很高，就相当于暗示市场这个公司的前景不妙，那公司股价就会下跌。”刘民称。

唐勇军获得的数据显示，今年以来，CDS市场指数均出现大幅上涨。“总体来看，今年3月份CDS的价格是历史最高水平，后来4-5月份美联储救市的时候回落了一点，现在又重新往上走。”

CDS指数水平的变化很可能是一个极佳的判断公司走向的信号。

举例而言，唐勇军告诉记者，雷曼兄弟的CDS上周是400个基点，6月份的时候这个数字仅为242，一个月内涨幅超过65%！“今年最高的时候雷曼兄弟CDS到了450，就是在贝尔斯登被收购的那天，3月14日，那天几乎是每个金融公司的CDS都到了最高点。”

此外，处于风口浪尖的“两房”，目前的CDS指数为77个基点，而历史上两房CDS的正常价位在35左右，也已经翻了一倍！

“ 每家公司指数点都不一样，如果没有破产风险的话，这个数字会很小，以AAA级公司为例，CDS的指数点位一般是在20-40基点，现在也到了250基点，这是因为最近很多原来AAA的公司很可能马上就要降级了，而CDS市场会提前预期到这个变化，事实上，现在已经有些公司降级了。”唐勇军称，AAA公司的 CDS今年3月份开始暴涨到200基点上下，最高甚至达到了300基点。

62万亿美元CDS空手道

“因为是柜台交易，所以CDS的信息不好查，专门研究的人也都是要靠私人关系去寻找信息，比如说刚好自己有朋友在投行里面做交易员，那就很可能提供一些数据给你，这是CDS信息的主要来源之一。”刘民告诉记者。

唐勇军根据搜集到的数据估算，目前整个CDS的市场规模有62万亿美元！这无疑是一个令人震惊的天文数字。

“当然，这是根据面值计算，实际的资金量没有那么大，这里面有双倍计算的问题，因为CDS跟股票不同，它是一种合同，没有解约的说法，每次转手都需要重新计算，比如一张CDS合约转手三次，就需要计算三次。”唐勇军说。

“ 如果抵消这种重复计算的话，估计CDS市场也至少在万亿美元的规模之上，由于CDS的合约是每季度结算一次，合约期限一般是5年，照此推算，每个季度交易的CDS合约规模至少是500亿美元，由于每人既买又卖，扣除这个因素的话，估计每次CDS换手的现金量至少有50亿美元，也不是一个小数目。”唐勇军称。

更加值得注意的是，CDS不仅具有极大的放大效应，甚至可以零成本套利。

“CDS的放大效应比较大，因为交易不需要立马交钱，举个例子，比如我知道明天房利美的股价要跌，那么CDS价格肯定要涨，如果今天是70基点，明天能到80个基点，那我今天就要去买一个70基点的合同，明天可以再以80基点卖掉，一般每个CDS的合同是1000万美元，那么一张合同我就至少赚10万美元。因为CDS是每季度结算一次就行了，所以根本不用立刻给钱，根本不需要任何成本。”唐勇军称。

正是由于巨大的放大效应，加上信息及时，因此利用CDS打压股价理论上也十分可行。

“比如说，如果我对一个正股进行了卖空，然后在CDS市场炒高，CDS价格一涨，给股市的信息就是大家对这个公司的未来不看好，那么股价必然下跌，我的做空盘就可以获利。”唐勇军表示，理论上这是一个可行的方案。

“坏信用”的成本

但唐勇军告诉记者，据他所知，通过这种方式操纵股价的现象并不是很多，主要是担心“坏信用”的问题，换句话说，这应该不是一个长期赚钱的方式。

“你可能会赚到钱，但不可能稳赚，所以正常来说，很多CDS的人都是做对冲套利，而不是操纵股价，这种套利策略在2003-2006年是很流行的策略。”唐勇军称。

有业内人士也告诉记者一个例子，“CDS怎么交易，只有跟你交易的人是知道的，别人都是不知道的，但是如果你总让交易对方吃亏的话，可能就会影响到以后的信誉，这就是贝尔斯登为什么会倒闭的原因，实际上贝尔斯登当时也不是说非要倒闭不可，只是到最后所有的人都不帮它了，它才走投无路。”该人士称。

而这，才是贝尔斯登倒闭的最重要的原因。“从1998年长期资本管理公司破产到现在的每次风波，贝尔斯登基本上都会借别人的危机去渔利，也会去欺骗交易对手，法律上是合法的，但没有道义，业界对贝尔斯登的印象就是这样，所以到最后没有人给它提供流动性，它就倒闭了。”该人士表示。

环比业绩预计下滑逾30% 券业夏日防风

市场对券业的“担忧”正在变成现实。

7月14日晚间，国元证券(000728.SZ)发布业绩快报，2008年上半年，公司经营业绩指标下滑50%以上。

上周末，首份券商半年报终于“亮相”。2008年1-6月，华安证券实现净利润1.71亿元，仅占2007年全年盈利的21.2%。

中国货币网披露的信息显示，上半年，华安证券实现代理买卖证券业务净收入4.46亿元，但投资收益亏损了1897.32万元，同时公允价值变动收益为负的1亿元。

更早些时候，宏源证券(000562.SZ)率先披露了2008年半年报预告，预计上半年净利润较上年同期下降幅度约为66％。

面对今年4月-6月，A股市场再次出现的新一轮下挫，缺乏多元化盈利结构的中国券商行业正在提前确认冬天的来临。

“如果说3个多月前大家还只是担忧的话，现在，风险已经切实摆在了我们面前。”7月14日，一家大型国有券商高层告诉本报记者，面对上市券商即将披露的半年报，投资者必须要有足够的心理准备。

“平均下滑30%以上”

宏源证券公告中就业绩大幅下降做出如下解释，由于2008年上半年证券市场持续低迷，作为公司主要利润来源的证券经纪业务和证券投资业务受影响较大。

宏源证券去年上半年的净利润为10.27亿元，每股收益为0.703元。按照今年上半年净利润较上年同期下降66%计算，宏源证券今年1-6月实现净利润将只有不到4亿元。

今年一季度，宏源证券已经实现了约3.04亿净利润。这就是说，今年4-6月，宏源证券仅实现盈利不到1个亿。

“作为一家中型券商，宏源证券的经营算是相对稳健。”上述大型国有券商高层指出，不过，同比下降幅度达到66%，还是超出了外界的预期。

按照上交所预先披露的时间表，宏源证券将于7月26日成为券商股中首先披露半年报的上市券商。

7月14日，国元证券发布的业绩快报显示，由于证券市场上半年出现大幅下跌，公司自营业务累计亏损1.4 亿元，较去年同期自营业务实现利润7.8亿元大幅下降。

中国货币网上披露的信息显示，在客户资金存款大幅减少的拖累下，华安证券总资产较今年年初减少了22.52亿元，缩水25.7%。

“由于4-6月以来，市场成交额持续萎缩，加上股价重心继续下移，股指期货、融资融券等创新业务迟迟不推出。”东海证券金融行业研究员陶正傲告诉本报记者，因此，券商二季度业绩即将出现大滑坡的现实早已被业内所预料。

作为首先披露业绩预告的上市券商，宏源证券、国元证券出现的业绩大幅下滑，只是券商行业整体陷入生存困境的“冰山一角”。

申银万国证券研究所的孙健近日撰写的证券业2008年中报业绩前瞻报告中明确指出，“二季度券商业绩环比下滑30%以上”。

“宏源和国元这样的上市券商都面临超过50%这样幅度的下跌，其他未上市中小券商的处境可见一斑。”陶正傲认为，面对最稳定的佣金收入都下挫30%以上，2008年，券商业绩将出现明显分化的趋势已经明显。

他认为，严重依赖经纪和自营业务的中小券商生存压力将进一步巨大，优质券商尽管同样面临下滑的趋势，但因为家底殷实，加上创新业务的随时可能推出的变化，龙头效应将逐步显现。

“风险”逐步确认

“四家重点公司(中信、海通、光大和广发)二季度业绩环比下降在34%-39%之间。”孙健撰写的报告指出，权证提前注销和4-6月份市场的糟糕表现是构成券商今年中期业绩压力的主要原因。

孙健指出，管理费用计提比例调控、交易性资产价值下降导致递延负债减少、潜在的金融资产减值损失计提等3个因素将可能使业绩偏离市场的既定的预期。

从细分业务看，孙健认为，自营业务成为拖累业绩的最大因素、此外经纪业务佣金收入也将同比出现33%左右的下降。

Wind资讯统计显示，今年上半年A股市场的成交额为16.49万亿元，同比下降了近30%，其中，6月份A股成交金额1.6万亿元，同比降幅更是达68.56%。

虽然今年4月下调了印花税，但从下调后的行情来看，成交量并没有出现大幅度的上升，几乎维持跟下调前持平的水平。

根据Wind的资讯统计，4-6月份，A股成交额仅为7.03万亿份，日均成交额还不到1200亿。与今年一季度日均1400亿左右的成交额相比，券商业绩下滑的风险可谓逐步得到确认。

陶正傲指出，成交量是经纪业务的业绩标杆，成交量的萎缩相应会导致券商经纪业务收入下滑。另外，由于熊市中行情萎靡，为吸引投资者券商开的佣金费率较低，所以实际经纪业务收入下滑得比成交量更快。

除经纪业务面临缩水，自营业务可能出现巨额亏损是外界预期券商今年一季度业绩将可能出现亏损的主要依据。

面对上半年大盘下挫48%，市场几乎没有投资者实现正收益的现实，券商自营早已不被认为是亏不亏损的问题。

本报记者注意到，去年不少券商股的自营投资业务收入占总收入的40%以上，比如国金证券的证券投资业务占41%，太平洋证券占了52%，国元证券占了41%。

过去两年，借助火爆的行情，自营盘是越大越好。一旦市场进入熊市，船大显然不好掉头。国元证券公布的业绩快报显示，今年一季度由于公司是将大部分自营股票列入交易性金融资产，其损失已计入一季度损益，故公司一季度仅实现净利润0.98亿元；面对证券市场的持续调整，二季度公司仍然坚持稳健经营的理念，进一步加强风险控制，不断改善经营管理，二季度公司实现净利润3.1亿元。目前，公司自营投资业务的风险已经充分释放。

陶正傲指出，随着市场的持续低迷，一旦有券商认赔杀跌，那亏损必然会如国元证券一样逐步将自营亏损的风险释放出来。

至于投行业务则是被大多数人士认为受市场影响较小的一个业务。但面对6月沪市停发新股的现实，投行业务也注定难免出现大幅萎缩的现实。

2008 年上半年，随着市场的持续下跌，市场IPO募资同比下滑50％。Wind资讯统计显示，2008年上半年各承销商完成IPO首发实现的总募集资金为 909.5479亿元，比去年同期锐减50%以上；其中沪市完成4宗IPO，融资总额为668亿元，而去年同期为12宗，IPO融资1411亿元。

“IPO 募集资金数额的减少一定会带来券商承销收入的锐减，更为重要的是，市场萎靡将会给定向增发、配股等其他投行业务的开展带来巨大的风险。”上述大型国有券商高层告诉本报记者，海通证券近期在浦东建设(600284.SH)定向增发项目上的巨额包销案说明，投行业务的风险正在加大。

国际十大投行次按内伤起底

当下，在国际投资银行的高级办公室，与拼抢业务的核心部门同样焦虑和忙碌的，是公关部门。

因为，围绕各家投资银行的负面传言不绝于耳。

贝尔斯登(Bear Sterns)倒下后，就有评论称“美林(Merrill Lynch)会是下一个次贷遇难者”；之后的4月份，雷曼(Lehman Brother)遭遇强悍的做空势力，并被认为是“下一个贝尔斯登”。

年初，花旗(Citibank)在出售了一部分日本的业务之后，被指将卖掉其投资银行的业务；近日，又有报道称瑞银或卸掉投资银行部的重负，并由汇丰接手；6月30日，更有预测称即将出炉的花旗二季度财报将增加89亿美元的减计资产。

“ 我不知道次贷危机还会给我们带来什么，也不知道它是不是在今年会结束，而我每天和同行交流时都能听到坏消息。”一位供职于摩根士丹利(Morgan Stanley，下称“大摩”)的公关人员如此描述，“我不会建议公司就次贷问题发表任何言论，因为现在还不清楚究竟形势如何，任何一家公司跳出来表示乐观都很不明智，它有可能不久后就成为打自己耳光的笑柄。”

这番话不仅道出了投行从业人员的危机感，也说明了各家投行目前如履薄冰的情景。

按照来源，波士顿咨询公司(Boston Consulting Group)将投资银行的主营业务收入划分为两部分，一是来自固定收益和股票市场的交易，另一部分来自公司融资服务和咨询。其一份研究报告对比了国际前十大投行2007年一季度和今年一季度的主营业务收入，去年为595亿美元，而今年已骤降至-21亿美元。

不置可否的“坏消息”一浪又一浪，曾经财大气粗的投资银行是否会真的再倒下？

SEC、美联储联手

纽约时间6月25日，美国金融监管的左右手握到了一起。当天，美国证券交易委员会(SEC)和美联储(Fed)举行了非公开的会谈，主题是联手进行投资银行业的监管。

一直以来，美联储贴现窗口(discount window)是专为商业银行应对流动性不足而开设的，而今年3月，华尔街第五大投行贝尔斯登从贴现窗口得到了贷款援助，美联储显示了其对投资银行的责任心。

不管法律界是否存在质疑，华尔街人士都认为美联储贴现窗口，自此将永久性地向投资银行敞开。

作为投资银行的直接监管者，SEC也没有闲着。尽管未获得法律上的授权，SEC主动挑起了重任：监督剩下的四大华尔街投行——高盛(Goldman Sachs)、大摩、美林和雷曼——的流动性及资本金充足水平。

如今，投资银行的顶头上司SEC和商业银行的首脑美联储，一致同意“共享信息以加强必要的监管，确保投资银行安全和稳定”，并希望将此共识上升到法规的层面。

从美联储的积极出手借出贷款，到乐意为SEC提供信息共享，都指向一个目标——确保华尔街的主力不再损兵折将。

在华尔街四大投行的安全有所保证的同时，以花旗为代表的混业经营型银行也看到了信心和希望。

中金公司一位投行人士认为，由于混业经营银行在次贷危机中损失惨重，且超过了传统型的投资银行，一度有猜测混业经营会被叫停，此次SEC和美联储重新划分势力范围则给出了明确信号——华尔街商业银行和投资银行相互融合渗透的格局将不会被改变。

十投行伤残分级

美国政府监管层的“处心积虑”，从一个侧面反映了目前投资银行正处于水深火热之中。

国际上收入和资产规模占据前十位的投资银行分别是：高盛、大摩、美林、雷曼、贝尔斯登、摩根大通(JP Morgan Chase& Co)、花旗、瑞银(UBS)、瑞信(Credit Suisse)和德意志银行(Deutsche Bank)，其中七家为美国企业。

次贷危机中，前十大投行按照损失程度的不同，可分为轻伤、重伤和危重三个级别。

属于危重级别的，除贝尔斯登已死亡之外，还有花旗、美林、雷曼及瑞银，这几家均由于巨额减记资产陷入了季报甚至年报亏损的困境。

瑞银的元气大伤有目共睹。瑞银2007年年报披露了44亿瑞士法郎的亏损，截至今年3月31日，其仍然持有156亿美元的次贷相关资产。资产缩水同时，其投资银行部的收入也在发生剧变——由2007年一季度的62亿骤降至今年一季度的-166亿瑞士法郎。

同样截至今年3月31日，花旗和美林的次贷相关损失分别高达250亿和211亿美元。

不仅如此，花旗的资产负债表里面还有291亿美元次贷相关资产，这相当于其2007年纯收入的1/3。美林则约有81亿美元的资产很可能继续减计，超过其2007年纯收入的3/5。

危重伤员中，雷曼情况也不容乐观。根据已公布的今年二季度财报，3月1日到5月31日的三个月中，雷曼总资产额减少了超过1470亿美元。此外，其账面还留有249亿美元的次贷相关资产，而其2007年纯收入不足200亿美元。

相比危重级别的损失惨重，高盛和大摩则幸运不少，次贷相关损失不超过各自2007年纯收入的2%和30%。

相比这两个轻伤员，虽然摩根大通、德意志银行和瑞信蒙受的次贷损失尚未达到危重级别，但亦较为严重。

德意志银行在今年3月底，还有约28亿欧元的美国次级住房贷款市场的资产，其减记资产共计为27亿欧元，两项总和略低于其2007年61亿欧元的收入。

瑞信的处境比其老对手瑞银要优越很多，尽管次贷带来了约40亿瑞士法郎的损失，但是这个金额只不过是其2007年总收入的1/10。

而摩根大通目前虽然公布有26亿美元的次贷相关损失，其投资银行部今年一季度收入为-8700万美元，不过依靠商业银行业务，一季度纯收入依然达到了23亿美元。

也就不难理解，为何各种不利的传言全部围绕着危重伤员——花旗、美林、雷曼及瑞银。

根据2008年一季度财报，与2007年同期相比，高盛、大摩、美林、雷曼、贝尔斯登和摩根大通的毛利率无一例外呈现下降，同时，这六家投行今年一季度的收入同比减少了107%。

细剖投资银行公司融资、交易佣金、资产管理、自营四大领域，目前，固定收益交易遭受的打击最直接也最惨痛。今年一季度，前十大投行从固定收益市场获取的佣金同比锐减172%，股票市场提供的佣金同比降幅略小为16%。

另一项竞争最激烈的业务，是为公司提供融资服务和咨询并提取相应报酬，即IPO和并购等等。随着美国经济衰退，市场的活跃程度已大打折扣，较之2007年第四季度，今年一季度并购案的数量减少约四成，同时，前十大投行承接的IPO数量比前一季度下滑了六成。

据Dealogic的统计，今年第二季度(3月1日至5月31日)中，高盛以交易金额的绝对优势继续成为新通报和已完成的并购案双料冠军。

而在新通报的并购案中，雷曼跌出了交易金额前十。这家曾经的债券承销霸主，在二季度债券承销的排名中也未挤入前十名，仅在股票承销中跻身第六。

被传言缠身的花旗则在业务上更有竞争力，在新通报的和已完成的并购案、债券承销及股票承销四项排名中，均取得了前五名的好成绩。美林同样实力不俗，四张榜单的前十位都有其大名。瑞银则在债券承销商上失手，其余三项均位列前十。

融资自救是否有道

融资是前十大投行中危重伤员自救的必要举措。目前已公布的融资行动中，花旗的总融资额已超过300亿美元，瑞银也通过各种方式募集资金超过300亿欧元，雷曼和美林则融资分别接近和超过200亿美元。

对伤痛未愈的四家投行来说，下半年的再融资不可避免，以目前情况分析，其资金来源与成功几率亦或各有不同。

美林的资金需求可能因为握有Bloomberg和BlackRock两张王牌稍显轻松，因为这两家股权变现相对容易。

花旗和瑞银则因商业银行业务一直名列前茅，备受主权财富基金的青睐。“投行最值钱的是人力资源，其余都是空架子。而商业银行的大量营业网点和客户资源则是非常有价值的。”上述中金的投行人士分析。

显然，雷曼在此番比试中又败下阵来，因为其最后的“保险单”可能只能来自美联储贴现窗口。

不过，向贴现窗口求助并非占尽便宜。一来当外界得知一家投行需要美联储的贷款，对其资产和经营状况必将产生怀疑，进而可能造成市场恐慌反而引起流动性的紧张。

另一个不确定性是贴现窗口是否能随时出手相助。

纽约时间6月27日，美国参议院银行委员会(Senate Banking Committee)的负责人已经同时给SEC、美联储以及财政部致信表示将谨慎考虑SEC和美联储就投资银行监管达成的合作协议，并将审议日程安排在2009年。

这就意味着，在法律还未明确规定美联储可以向投资银行提供贷款援助之前，风险始终存在。